За последние годы центральные банки сумели достичь лишь весьма ограниченного успеха в своих попытках обуздать мощные глобальные дефляционные силы. С 2008 года Федеральная резервная система США ведёт политику нулевых процентных ставок, одновременно беспрецедентно расширив свой баланс с помощью нескольких волн масштабного выкупа облигаций. Банк Англии, Банк Японии и Европейский центральный банк следуют тем же путём, причём у каждого из них есть своя собственная версия так называемой политики «количественного смягчения» (сокращенно QE). Тем не менее, нигде инфляция не выросла заметным образом.

Несмотря на коллективную борьбу с дефляционным давлением, монетарная политика в этих странах – и их экономические показатели – начали сейчас различаться. В то время как экономика США и Великобритании растёт достаточно уверенно для того, чтобы завершить политику денежной экспансии и поднять процентные ставки, в еврозоне и Японии удваивают меры QE, что ведёт к смещению долгосрочных процентных ставок ещё дальше в отрицательную зону. Чем объяснить эту разницу?

Краткий ответ – долгами. На протяжении десятилетий в США и Великобритании сохраняется дефицит счета текущих операций, поэтому они являются странами-должниками, в то время как у еврозоны и Японии – внешний профицит, делающий их странами-кредиторами. Поскольку отрицательные процентные ставки выгодны должникам и наносят ущерб кредиторам, установление таких ставок после мирового экономического кризиса способствовало восстановлению экономики в США и Великобритании, но оказало лишь незначительный эффект на еврозону и Японию.

Это не единичный случай. На сегодня в большинстве стран-кредиторов мира (то есть в странах с большим и постоянным профицитом счёта текущих операций, например, в Дании и Швейцарии) введены отрицательные процентные ставки, причём не только по долгосрочными гособлигациям и другим «безрисковым» долговым активам, но также и по среднесрочным обязательствам. И в этом нет ничего хорошего.

Хотя эффект от низких процентных ставок оказался слабым, центральные банки таких стран продолжают хранить им верность. Если кто-то начинает говорить, что политика количественного смягчения или низкие процентные ставки вряд ли сильно помогут их экономике, они тут же меняют направление дискуссии и начинают критиковать мнение, будто рост процентных ставок может стимулировать экономику. Казалось бы, пуленепробиваемый аргумент. Только на самом деле он совсем не такой.

В базовых курсах экономики описывается любопытный случай «искажения кривой предложения сбережений»: при определённых обстоятельствах низкие процентные ставки могут способствовать росту, а не снижению сбережений. Так как низкие ставки сокращают доход вкладчиков, те начинают меньше тратить, особенно если они хотят накопить к пенсии какую-то определённую сумму.

Всё это не отменяет общего правила (лежащего в основе современной монетарной политики) о том, что снижение процентных ставок обычно способствует росту потребления и других расходов. Просто этот эффект варьируется в зависимости от долговой позиции страны.

В закрытой экономике у каждого кредитора есть должник, поэтому всё, что теряет кредитор из-за сверхнизких процентных ставок, идёт на пользу должнику. Однако в экономике, обладающей большой чистой позицией в иностранных активах, естественным образом оказывается больше кредиторов, чем должников. При этом для стран с большим внешним долгом верно обратное. Эффективность монетарной политики по снижению процентных ставок, тем самым, является различной в странах-кредиторах и странах-должниках.

До недавнего времени это обстоятельно не имело большого значения, поскольку позиции в иностранных активах обычно были маленькими (как доля ВВП). Однако сейчас в крупных индустриальных странах эти позиции серьёзно выросли, причём в разные стороны. Это частично вызвано ростом долгов, который привёл к мировому финансовому кризису 2007-2008 годов. Более того, на международном уровне долги продолжают расти и сейчас.

Хотя после начала финансового кризиса дисбаланс счёта текущих операций в целом сократился, он не исчез. Это означает, что страны с профицитом по-прежнему укрепляют свои позиции кредитора, отрываясь всё дальше от стран с дефицитом счёта текущих операций.

Самым большим исключением из этого правила растущей разницы во внешних позициях являются экспортёры сырья, например, Россия и Саудовская Аравия, где профицит счёта текущих операций был очень высоким в период высоких нефтяных цен. После того как в июне 2014 год мировые цены на нефть начали резко падать, их судьба изменилась. Экспортные доходы сократились (во многих случаях вдвое), в результате чего профицит сменился дефицитом, так что этим странами пришлось брать деньги из крупных суверенных фондов благосостояния, накопленных в период глобального сырьевого бума. Радикальное сокращение расходов стало теперь неизбежным.

С совершенно другой проблемой сталкиваются промышленно развитые страны. В каком-то смысле это проблема изобилия – им надо гарантировать, чтобы потребители потратили доходы, свалившиеся на них благодаря снижению цен на импортируемое сырьё. Однако в странах-кредиторах отрицательные ставки, по всей видимости, не способствуют достижению данной цели. Более того, кое-где внешний профицит даже растёт.

Подобное расхождение можно наблюдать и внутри еврозоны. Хотя в целом еврозона является экономикой-кредитором, в неё входят и страны-должники. Такие страны, как, например, Испания и Португалия, сейчас показывают небольшой профицит счёта текущих операций и постепенно сокращают свой долг. Однако у традиционных кредиторов профицит счёта текущих операций вырос так сильно, что асимметрия должник/кредитор продолжает нарастать.

После начала финансового кризиса профицит счёта текущих операций наиболее заметно вырос в Германии – почти на 8% ВВП. Это означает, что за данный период страна накопили больший профицит, чем за всю свою предыдущую историю. Если данная тенденция сохранится, кредиторская позиция Германии может вырасти с 60% ВВП до 100% ВВП.

Считается, что центральные банки терпеливы и спокойны. Более того, экономисты поддерживали глобальный процесс предоставления независимого статуса центральным банкам именно потому, что, как казалось, благодаря этому статусу центральные банки будут меньше пытаться стимулировать экономику ради краткосрочных выгод. Но, похоже, что центральные банки стали нетерпеливыми: они озабочены низкой инфляцией, даже несмотря на то, что разрыв между реальным и потенциальным ВВП постепенно сокращается, а в США и Японии достигнута полная занятость.

Центральные банки стран-кредиторов обязаны прекратить попытки манипулирования экономикой, принимая новые, потенциально контрпродуктивные мер монетарного смягчения. Вместо этого, им следует позволить процессу восстановления экономики идти своим ходом, пусть даже это происходит медленно, и дождаться прекращения влияния на инфляцию упавших цен на нефть. Президент ЕЦБ Марио Драги недавно признал, что в современном глобальном контексте нынешние меры монетарной политики могут оказаться неэффективны. Но в таком случае обещание принять больше тех же самых мер не является верным ответом.

https://www.project-syndicate.org/commentary/futility-of-quantitative-easing-in-japan-and-eurozone-by-daniel-gros-2016-02/russian