Уже в течение ближайшего года спекулятивные финансовые пузыри могут начать лопаться в массовом порядке. Обвал рынков — ещё более масштабный, чем в 2007–2009 годах, — ознаменует начало нового этапа глобального экономического кризиса.

Финиш 2014 года выдался весьма обнадёживающим — только не для России, где все проблемы вылезли на поверхность и обострились, запутались в клубок. Но глобальные рынки в эйфории — ведущие биржи мира всё обновляют и обновляют исторические рекорды: прежние страхи забыты, на рынки хлынул бурный поток денег. А экономика, как уверяют власти ключевых держав мира, вышла из кризиса 2007–2009 годов и крепнет.

Правда, рост мог бы быть и покруче, если бы не самые разные проблемы, возникающие на пути восстановления. Но меры принимаются, и нас заверяют, что рано или поздно всё опять будет, как в старые добрые времена. В общем, вроде бы дела обстоят совсем недурно: уроки из Великой рецессии извлечены, больше такое не повторится. Но так ли это? Дабы ответить на этот вопрос, нужно вспомнить, в чём суть и каковы экономические причины последнего кризиса.

Корни кризиса

Фундаментальная причина недавних потрясений коренится в экономических преобразованиях, которые проводили пришедшие к власти в 1980-е годы в Америке и Европе неолибералы и неоконсерваторы. В верхах их не было со времён Великой депрессии, которую небезосновательно связывали с их же деятельностью; потом добрых полвека торжествовала кейнсианская политика (вернее, псевдокейнсианская) — однако к 1970-м годам она породила немалые проблемы. Дело в том, что начальники слишком уж «творчески» восприняли заветы Кейнса по стимулированию хозяйственной активности, делая это не только в кризисные фазы экономического цикла, но и в успешные: никому не хотелось проигрывать выборы, чересчур угнетая рост показателей, когда тот грозил экономике перегревом.

Всё это привело к полной занятости и полной загрузке производственных мощностей. А дальше «факторы момента» (война во Вьетнаме, нефтяной шок 1973-го и т.д.) вызвали хроническую высокую инфляцию. Вот после этого и состоялось новое пришествие неолибералов — на волне критики правящих «стимуляторов роста».

Рецепт пришельцев привлёк обывателя своей примитивной доступностью: долой вмешательство государства и да здравствует невидимая рука рынка! Увы, такое лекарство действует очень недолго — свободный рынок идеально регулирует дисбалансы только в головах своих религиозных почитателей (а они именно религиозные). На деле же после первых радостей (как же — свобода!) начинают множиться беды — причина в том, что рыночная экономика является «системой с положительными обратными связями»: это означает, грубо говоря, что в ней богатые становятся ещё богаче, а бедные беднее — как минимум относительно (то есть доля самых богатых в общем доходе растёт).

Помимо чисто социального момента это ещё и экономическая проблема, потому что богатые тратят лишь небольшую часть своего дохода, а остальное сберегают: значит, чем большая часть совокупного дохода сосредоточена в руках богатых, тем ниже суммарное потребление общества. Несмотря на это, либерализм настаивает, что богатые суть главнейшая опора общества (его «атланты»), которую не следует подрывать высокими налогами — и правда, верхняя ставка подоходного налога была при новой власти резко понижена.

Однако с падающим совокупным спросом, который быстро даёт о себе знать, надо что-то делать — новые начальники придумали взвинтить его займами. Мол, надо позволить людям брать кредиты и тем наращивать свою покупательную способность. Для этого были убраны все барьеры, поставленные после Великой депрессии: в последний кризис это аукнулось обвалом финансовой системы, загруженной мусором из сложных активов, которые внезапно обесценились. Заодно провели дерегулирование банковской системы и искусственно занизили учётные ставки центробанков, тем самым сделав кредит ненатурально доступным.

Особенно плодотворно потрудился на этой ниве бывший глава Федеральной резервной системы (ФРС) США Алан Гринспен, руливший центробанком без малого 20 лет. Всё это породило кредитный бум и многолетний «кутёж взаймы» — добрую четверть века долг домохозяйств в Штатах рос вдвое быстрее, чем их годовой доход: отношение этих величин выросло за тот период с 65% до 130% — но вечно так продолжаться не могло. Уже в 2000 году начались трудности, а в 2007–2008 годах взрывное устройство сработало.

Теперь давайте попробуем ответить на вопрос: а что же было сделано в этой сфере в ответ на кризис? Нужно учесть, что если когда-то был искусственно (кредитами) вздут спрос, то под него было создано и предложение, и если теперь «заёмное безумие» прекратилось, то что же делать построенным в прежние времена производствам, которые сейчас стали ненужными? Разве они закрылись? Вовсе нет: просто исчезнувший спрос домохозяйств заместили государства, которые наращивают свои обязательства и проваливаются, по сути, в ту же самую долговую яму.

Всё это понятно, но души сильных мира сего грела надежда: мол, нам бы ночь простоять да день продержаться, а там подоспеет могучий новый спрос быстро растущего Китая. Конечно, это ерунда, ведь КНР является чистым экспортёром (то есть вывозит больше, чем ввозит), и даже форсированные меры по наращиванию внутреннего спроса тут ничего качественно не изменили: да, такой монстр своими закупками помогает экономикам других регионов, однако баланс остаётся прежним. Значит, в итоге имеем: долго копившиеся структурные перекосы мировой экономики не устранены — стало быть, новые волны кризиса неизбежны.

Легко ответить и на другой вопрос: почему экономика демонстрирует столь радужные показатели? А потому, что усилиями тех же неолибералов методология расчёта ключевых показателей была искажена — это касается решительно всех сфер, но особенно пострадала инфляция. А поскольку ценовые дефляторы используются почти во всех расчётах, завышаются любые индикаторы. Причём очень сурово: только сама по себе методика расчёта потребительских цен занижает их в среднем на 3,0–3,5% в год в ведущих развитых странах (а в России — на 4–5%).

А ведь есть и ещё масса всякого бреда, чего стоит «приписная рента», входящая в ВВП и завышающая его почти на 10% — это виртуальный «доход», который «получают» домохозяева за счёт того, что живут в собственном жилье, а не в съёмном. Разумеется, реально никто эти суммы не получает, но статистика их учитывает как реальность. Всё это довело дело до такого состояния, что подлинное положение вещей понять почти невозможно — на это сетует даже ФРС (которая при Гринспене и инициировала этот процесс), открыто говоря, что, мол, числа рынка труда выглядят прекрасно, но мы-то понимаем, что на самом деле всё хуже.

Экономика борделя

И ладно бы ФРС ограничилась констатацией — так нет: начальникам центробанка всё ж захотелось понять, что происходит на деле, и они разработали собственный комплексный индикатор рынка труда. Он включает целых 19 показателей, отражая помесячную динамику в секторе: называется чудо-изобретение «Индекс условий рынка труда» (Labor Market Conditions Index, LMCI). Так вот, в конце лета и начале осени он показывал ту же динамику, что и в начале года (график 1), что напрочь рушит официозную картину от штатовского минтруда. Ведомство уверяет, что зимой-де было плохо из-за морозов, но теперь всё восстановилось и занятость растёт. Ан нет, даже ФРС ему не верит.

Это и понятно: ведь якобы случившийся спад безработицы почти целиком вызван безжалостным вычёркиванием людей из категории «рабочая сила». Инновационные методики статистиков не считают незанятыми тех, кто хотя бы ненадолго перестал искать работу (в отчаянии от безуспешности), или тех, кто делает это «недостаточно усердно» (а степень усердия оценивается Бюро трудовой статистики), — таковые исключаются из списков рабочей силы. Более того, если, например, бедолага продал какую-то вещь через интернет, то он уже считается… имеющим работу по статье «самозанятый» (self-employed).

США экономика

Вследствие такой вивисекции доля рабочей силы во взрослом населении США рухнула с начала кризиса (а это не 2007 год, а 2000-й) до минимумов с середины 1970-х (график 2). Но сторонники существующего порядка успокаивают: вышеперечисленные игрища дают минимальные искажения, а львиную долю вклада в сокращение рабочей силы привносит демографический фактор — бэби-бумеры массово уходят на пенсию, вот потому и возникает такая коллизия. Ну что ж, давайте посчитаем, взяв отдельно людей старше 55 лет и всех остальных (но в трудоспособном возрасте, то есть без детей) и для каждой из этих категорий вычислив отдельно всё ту же долю рабочей силы в населении.

Результат превзойдёт все ожидания, и он ровно противоположен высказанному предположению: у сравнительно молодых этот показатель снижается, зато пенсионеры только наращивают своё участие в трудовых рядах (график 3). Иначе говоря, всё ещё хуже: не только не происходит здорового роста занятости, но последний, по существу, сосредоточен только в самой старшей группе, а все прочие продолжают терять работу или в лучшем случае остаются примерно на прежних уровнях занятости.

США экономика демография

США экономика демография

Почему так происходит? Ответ неожиданный: причиной являются те самые программы количественного смягчения, которые чудесно спасли мировую экономику от краха. Дело в том, что, как бы начальство этого ни отрицало, одной из главных целей указанных программ была прямая монетизация государственных обязательств, то есть центробанки финансировали дефицит бюджета, с помощью которого, как мы отмечали выше, компенсировался провал частного спроса. Монетарные власти стремились при этом максимально снизить рыночные проценты, дабы правительства дешевле занимали на рынке. Предполагалось, что это заодно облегчит долговое бремя частных заёмщиков, в том числе ипотечных, ведь тут после 2006 года развивался тяжёлый кризис.

Цели достигнуты, но какой ценой? Во-первых, пенсионные фонды теперь получают доходность заметно ниже инфляции (особенно если последнюю считать реалистично) — они не могут безудержно спекулировать рисковыми активами, иначе в фазе «медвежьего рынка» их клиенты попросту лишатся накоплений. Поэтому нужно вкладываться в сравнительно безопасные ценные бумаги, которые, однако, теперь практически бесполезны: средняя доходность активов, входящих в денежную массу М2, близка к нулю (график 4). Из-за этого-то пожилые люди, вместо того чтобы спокойно уходить на пенсию, вынуждены продолжать работать — их прежние накопления на глазах тают из-за инфляции.

США финансы

Более того, вроде бы благая цель заместить оборотные деньги (из-за провала кредита) свеженапечатанным кешем спасла финансовую систему, но её же серьёзно «подвесила». Дело в том, что денежный мультипликатор (отношение широкого агрегата М3 к базе) — это не просто некое число, но характеристика способности банковской системы «умножать» наличность в ходе своих кредитно-депозитных операций.

Сжатие этого показателя — а он обвалился более чем вчетверо, почти до рекордных низов (график 5) — отражает резкое сокращение поступлений кредитных учреждений от традиционной деятельности, поэтому сейчас они в основном получают прибыль от спекуляций на финансовых рынках (и на свои собственные средства, и на средства клиентов — за что берётся брокерская комиссия), а также от вознаграждения за участие в первичном размещении акций (IPO) и сделках по слиянию и поглощению. Но даже это не спасает: в минувшем году Уолл-стрит накрыла волна сокращений персонала, худшая с Великой депрессии.

Теперь представьте, что будет при следующем накате кризиса, ведь новые источники дохода банков чрезвычайно зависимы от цикла финансовой активности: при всеобщем расширении они надувают пузыри, а при сжатии сдуваются сразу на порядок — и что тогда будут делать банки, если традиционный банкинг (более устойчивый в кризисы) для них сейчас стал второстепенным? Это, кстати, касается не только США, к примеру, мощная эмиссия в Японии уронила её денежный мультипликатор (график 6), как и в Штатах.

США финансы

Япония

Что касается строительного сектора, на поддержку которого в том числе работали центробанки, тут итоги совсем неоднозначны. В США взрыв пузыря в 2006 году был эпическим: продажи новостроек валились пять лет подряд, за это время они (на душу населения) сократились в 5,5 раза, а если учесть ещё и падение цен почти в полтора раза, то станет ясно — оборот рынка сжался почти на порядок.

Затем началось оживление, однако до сих пор ключевые показатели всё ещё ниже даже самых худших значений предыдущих кризисов (график 7); цены тоже отыграли лишь часть потерь — и сейчас снова стали падать. Это и понятно: доходы американцев растут слабее реальной инфляции, а зарплата, важнейшая часть суммарного дохода, в реальном душевом выражении и вовсе находится на дне за 55–56 последних лет (график 8). А ещё и расслоение растёт: доля совокупного дохода, приходящаяся на долю верхних 10% американцев, достигла максимума за 75 лет, то есть с 1939 года, когда штатовская экономика со скрипом выходила из Великой депрессии.

Отсюда и спад расходов — реальные душевые розничные продажи минимальны аж с 1962 года (график 9). Говоря проще, у народа попросту нет денег, а спекулянты, ринувшиеся в сферу недвижимости из-за падения цен, смогли разогнать этот сегмент ненадолго и не очень сильно. И мы снова приходим к прежнему выводу: неолиберальная экономическая модель контрпродуктивна. В долгосрочном плане она устраняет стимулы роста и напрочь расстраивает социальную структуру, приводя её в неподдерживаемое состояние.

Россия экономика

Жизнь в США экономика

США экономика

Зато стимулирование породило новые пузыри в других странах, причём даже в тех, где и не вспомнишь, когда такое было, например, в Германии, в Бельгии, в Швейцарии. А уж про Британию и говорить нечего: цены на жильё в Лондоне взлетели до небес, и сейчас они в среднем едва ли не вдвое выше, чем в Нью-Йорке. Австралия и Канада не отстают: жильё в этих странах вдвое дороже, чем в США, причём и там основной взлёт пришёлся на крупнейшие мегаполисы (Сидней, Торонто, Ванкувер), заметно превосходящие показатели американских.

Да что говорить, если даже в Японии жильё подскочило в цене, чего не происходило уже четверть века! Стало быть, процесс лопания этих пузырей обещает быть весьма болезненным — именно потому, что он может быть всемирным, в отличие от предыдущих кризисов, когда пузыри были локализованы в сравнительно узкой группе стран. Это касается и Китая, причём там денежный мультипликатор всё ещё растёт, то есть кредит пухнет: значит, тамошний обвал будет самым болезненным — КНР предстоит пережить то, через что уже прошли развитые страны.

Последние, однако, недовольные происходящим в своих экономиках, пока продолжают попытки сфальсифицировать статистику. Причём если раньше они просто меняли методологии в своих интересах, то теперь стали смело включать в свои обзоры то, что до того не делалось никогда. Пример подали США, а сейчас к ним присоединился и ЕС. Уже осенью 2014 года Евростат включил в систему национальных счетов наркоманию, проституцию и контрабанду, а НИОКР и выпуск оружия из издержек превратились в инвестиции: от этого ВВП еврозоны сразу вспух на 2–4% — поздравляем!

И советуем не останавливаться на достигнутом, а то зловредные аналитики задают вопросы: например, основанием для пересмотра статуса оборонки стал довод: «Военные суда служат годами, их нельзя потребить в конце первого года, если только их не потопят в ходе военных действий». А если потопят, то получится, что это была не инвестиция, а потребление? Этак можно далеко зайти.

К примеру, поменяем объект в приведённой цитате: «Проститутки служат годами, их нельзя потребить в конце первого года, если только их не убьют», — следует ли в таком разе блуд тоже считать инвестицией, а не потреблением? Причём инвестицией очень выгодной — амортизация-то у жриц любви невелика: в общем, выходит одна польза для экономики. Даёшь бордели в каждой деревне!

Но вершиной методологической казуистики официоза стало воровство. Сама кража в ВВП не включается (несмотря на то что формально она является произведённой работой), причём отнюдь не по моральным соображениям: просто кража не подпадает под определение «взаимодействие субъектов по обоюдному согласию», которое отныне считается основанием для учёта товара, работы или услуги на национальных счетах. Но если вы думаете, что законодательный маразм выдохся, то сильно заблуждаетесь: дело в том, что сбыт краденого уже вполне подходит под оное определение и потому учитывается по полной программе.

Не спешите хвататься за голову, для этого ещё будут основания, потому что пока статистики явно не доработали: ведь следуя вышеприведённой логике, получается, что если клиент не заплатил проститутке, то это уже не «взаимодействие субъектов по обоюдному согласию», а изнасилование, которое в ВВП не входит. Выходит, главный враг экономики победившего постмодерна — это полиция, а лучшие её друзья — преступники. Хотя в связи с новациями они не преступники, а скорее благодетели. Так что, почтенные граждане Старого и Нового Света, стреляйте, блудите, воруйте и «садитесь» на героин — тем самым вы служите благой цели повышения ВВП. А если вы от этих подвигов к тому же сдохнете, то окажете ещё большую услугу: ведь когда население снижается, душевой ВВП увеличивается!

Пузыристые рынки

Финансовые рынки не просто растут, но, пробив максимумы 2007 года, устремились дальше вверх, минимально реагируя на окружающие раздражители. Тут нужно учесть, что индекс фондовой биржи — это средневзвешенная текущая цена акций определённых компаний, а поскольку реальная инфляция (а не заниженная статистиками) в Штатах составляет порядка 5–6% в год, примерно с той же скоростью растут все номинальные показатели, в том числе прибыли и продажи компаний. Однако цены акций увеличиваются быстрее — такова специфика спекулятивных рынков: ажиотаж привлекает всё новых покупателей, лишь усиливая тем самым «оптимистичную паранойю».

Откуда ажиотаж? Да от центробанков же: обнулив доходности сравнительно безопасных активов, они заставили обладателей свободных денег (у фондов и банков их очень много и постоянно прибавляется благодаря эмиссии) сначала осторожно, а затем всё активнее спекулировать на рынках рисковых активов, включая акции. Отсюда возник классический пузырь — самоподдерживающийся процесс быстрого раздувания рынка, когда явное большинство спекулянтов играет на повышение просто по причине каждодневного эмпирического факта, что «завтра должно быть дороже, чем сегодня».

Как мы уже отмечали, пузырь есть и в сфере недвижимости многих стран: что это именно пузырь, говорит, прежде всего, рост цен, явно опережающий прибавку доходов. Простейшая характеристика тут — так называемый «индекс недоступности жилья»: это отношение медианной цены дома к медианному доходу домохозяйства — чем он выше, тем меньше людей может себе позволить купить жильё. И даже в США, где пузыря особо и нет, этот индекс находится на пике за последние шесть лет, а, например, в Канаде и вовсе вершина за 10 лет. Это не к добру.

Причём надо учесть, что подобные рекорды говорят о подавляющем преобладании спекулянтов на рынке, а ведь те склонны разбегаться при первых же серьёзных признаках паники — то есть сдутие пузыря будет не мягким и постепенным, но резким и драматичным. Китай первым начал предпринимать меры по охлаждению перегретых рынков недвижимости, но последствия уже печальны: рынок там бодро валится, а ведь он отвечает за 20% ВВП непосредственно, а косвенно (через смежные отрасли, вздутые спросом на жильё, — мебель, бытовая техника, коммуникационное оборудование и т.п.) это и вовсе почти половина экономики.

И хотя власти уверены, что охлаждение рынка необходимо, последствия так тяжелы, что им пришлось срочно отыграть назад — стандарты получения ипотеки снова смягчены, хотя пока это не сильно помогает; в любом случае удобного выхода здесь не видно.

Следующим наступит черёд фондового рынка, причём сам по себе момент разворота после финальной стадии надувания пузыря заранее предсказать практически невозможно. Кстати, в этом в своё время убедился небезызвестный авантюрист Джордж Сорос, когда летом 1999 года оценил дикий рост доткомов как пузырь (абсолютно справедливо) и сразу же решил сыграть на понижение (а вот тут он погорячился).

Поболтавшись на прежних уровнях несколько месяцев, биржа рванула вверх, и осенью Соросу пришлось срочно «переворачиваться», то есть закрывать все продажи и снова покупать: за следующие (и уже последние) полгода своего роста NASDAQ успел ещё удвоить свою величину, так что соросовский инвестиционный фонд Quantum отыграл все весенне-летние потери и даже получил солидную прибыль.

Но дальнейший разворот рынка был столь резок, что Сорос не успел ничего предпринять — биржа рухнула в полтора раза за две недели, и спекулянт потерял всё нажитое непосильным трудом за предыдущий год. Это его так шокировало, что означенный фонд на какое-то время вообще ушёл с рисковых рынков, в течение нескольких лет ограничивая себя лишь вялой торговлей казначейскими облигациями.

Однако хотя сдутие пузыря может спровоцировать любая (даже вроде бы незначительная, но пришедшаяся точно к месту) новость или даже просто немотивированная паника, существует ряд индикаторов, которые отслеживают существенные показатели в их многолетней динамике: когда те оказываются в зонах экстремальных значений, обычно вскоре рынки «надрываются» и разворачиваются. Сейчас есть немало таких индикаторов, и тот факт, что они синхронно вопиют об одном и том же, лишь добавляет их сигналам значимости.

Собственно, простейший из них представляет собой примитивное сопоставление динамики рынка с предыдущими годами. Например, для биржи Токио 2013-й год оказался лучшим более чем за 40 лет. Скажите, неужели издёрганная всякими бедами экономика Японии сейчас так же сильна, как в 1960–1970 годы? Да, конечно, нет, так что этот рост не обоснован (несмотря ни на какую эмиссию центробанка).

США финансы

Ещё веселее росли некоторые отрасли, например, биотехнологии в США (ровно как в 2000-м): их индекс (NASDAQ Biotech) с низов 2009 года вырос в шесть раз — и это в среднем (туда ведь входят и солидные компании), а к примеру, торгуемый на бирже инвестиционный фонд (ETF) Ultra Nasdaq Biotechnology Proshares, ищущий более доходные фирмы сектора, за 3,5 года взлетел в 15 раз (график 10). Впрочем, это мелочь в сравнении с «историей успеха» неведомой фирмы Cynk — её акции за три недели взлетели в… 220 раз, после чего ими заинтересовалась Комиссия по ценным бумагам и биржам: мол, что за «социальная сеть» (которой, кстати, и нет на самом деле)?

И выяснилось, что у фирмы один (ага, один) сотрудник, а весь её «бизнес» сводится к предложениям для потенциальных клиентов такого типа: если вы хотите установить контакт с Джонни Деппом или Анджелиной Джоли, то заплатите нам 50 баксов — посодействуем. Представляете? И вот этот чистопородный лохотрон в какой-то момент стал стоить 6 млрд долларов — это с одним-то сотрудником! — который, как туманно выразился последний аудитор фирмы, «что-то там программировал».

Вот каково безумие — тут даже регуляторы не выдержали и волевым решением остановили торги (а как же невидимая рука рынка, кстати?), сославшись на недостоверную информацию от компании: как оказалось, у неё не только один сотрудник, но ещё и нулевая выручка! Доткомам образца 1999 года впору зарыдать горючими слезами, ибо самым отпетым мошенникам из их числа не снилась такая открытая наглость.

Занимательная математика

Теперь о менее экзотичных характеристиках рынка. Citigroup разработала модель под названием «паника/эйфория», которая даёт детальный обзор настроений фондовых спекулянтов: она включает в себя массу величин, как-то: долю продавцов в общей массе участников рынка, объём покупок «с плечом» (маржинальных), приток денег в разнообразные фонды, отношение длинных и коротких позиций на рынке деривативов и т.п. Как показал опыт, модель неплохо работает в качестве предупреждения о крупном «флюсе» в настроениях рынка, грозящем разворотом.

И уже год она указывает на явно нездоровый ажиотаж — такое происходит впервые с 2008-го; и вообще за последние 30 лет подобная картина возникала лишь трижды — в 1987, 1999 и 2007 годах. Каждый из этих случаев завершался печально: не позднее чем через год-полтора после прихода индекса в зону эйфории рынок формировал вершину и затем совершал могучее падение. В данном случае эйфория наступила уже в конце 2013-го — поэтому логично ожидать финиша процесса роста рынка акций не позднее середины 2015-го.

Похожую картину можно наблюдать сейчас и в индикаторе нобелевского лауреата Джеймса Тобина под названием «отношение Q» (Q Ratio). Он представляет собой, грубо говоря, суммарную рыночную капитализацию компаний нефинансовых секторов, делённую на их балансовую стоимость (то есть на разницу активов и пассивов балансов): начиная с 1949 года эти данные содержатся в специальном отчёте ФРС США (график 11), а для более ранних периодов можно сделать экстраполяции — конечно, если очень хочется.

Здесь критическими являются значения выше 1, сулящие развороты рынков, хотя и не так точно по времени, как предыдущий индикатор: подобные моменты наступали в 1903, 1906, 1929, 1937, 1969 и 1996–2000 годах — каждый раз за этим в течение периода от нескольких месяцев до нескольких лет следовали серьёзные завалы рынка. Капитализацию (обычно без учёта финансового сектора), кстати, ещё зачастую просто сопоставляют с ВВП — и здесь та же картина: как и в «отношении Q», тоже рекордные вершины — за исключением лишь вряд ли достижимых совсем уж заоблачных пиков образца 2000 года (график 12).

США финансы

США финансы

А ещё для фазы «перекупленности» характерно очень высокое отношение цен акций к прибылям корпораций (коэффициент P/E) в версии другого нобелевского лауреата, Роберта Шиллера. Он делит числитель и знаменатель на индекс потребительских цен, причём прибыль усредняет за последние 10 лет: оттого значения этого индикатора показательнее, чем когда считают P/E «в лоб».

Для компаний, входящих в индекс S&P-500, указанное отношение уже достигло 26 (график 13) — и за все 134 года наблюдений (гигантский объём выборки является одним из достоинств этого исследования) такие уровни встречались считанное число раз. Пики 1937 и 1966 годов уже превзойдены, как и вершина 1901 года, на повестке дня значения 2004–2007 годов; явно выше лишь числа 1929 и 2000 годов — но туда рынок скорее всего и не дойдёт. Обратим внимание: в каждом случае последующие завалы рынка (1906–1921, 1929–1932, 1937–1942, 1966–1982, 2000–2009 годы) с учётом инфляции роняли индекс S&P-500 в 2,5–3,5 раза от последнего пика — видимо, что-то такое же будет и теперь.

Кстати, похожий коэффициент P/S (отношение рыночной цены компании к выручке) также уже возле исторического максимума — и это тоже показательно. Сам профессор Шиллер ясно даёт понять, что видит прежние пузыри на рынках, заключив: «Это может кончиться плохо» — и в этом с ним трудно не согласиться.

США финансы

Некоторые аналитики рисуют ещё более всеохватную картину, беря среднее по четырём соотношениям, включая часть вышеперечисленных: итог замечателен уже и сам по себе — рынки пришли к пику, который до того был лишь перед Великой депрессией. За всю историю наблюдений выше была только вершина 2000 года. А есть ещё штришок, показательный для статистиков: уход текущей величины от её среднего значения как раз достиг «двух сигм», то есть двух среднеквадратичных отклонений. Этот рубеж, как правило, труднодостижим: при обычно выполненном условии так называемой «нормальности» (или «гауссовости») распределения исследуемого процесса вероятность такого события составляет лишь около 5%.

Очень похожая картина возникает в подборке профессора Джона Хассмана, где собрано аж шесть показателей: часть из них описана выше, но другие оригинальны — скажем, сопоставление цен активов с будущими прибылями или поправки на средние нормы прибыли (которые в разные времена были разные). В общем, так называемые «мультипликаторы» вопиют — но и это ещё не всё.

Число IPO (первичных размещений акций) интернет-компаний в последние два года было наибольшим с 2000 года — то есть года начала краха доткомов. Выкуп корпорациями собственных акций на рынке вернулся на пик 2007 года. Рекордно много операций по слияниям и поглощениям фирм — хотя доходность этих сделок худшая за четыре года: активы уже переоценены настолько, что их приходится покупать слишком задорого — на фоне слабой экономики заработать на таких вложениях толком не удаётся.

Эмиссия корпоративных облигаций, номинированных в долларах, три года подряд ставит невиданные рекорды — особо бойко идут бумаги сомнительных эмитентов, вдвое перекрывшие пик 2007 года. Спред доходностей корпоративных и государственных облигаций минимален с того же 2007-го — при отрицательных реальных процентных ставках (то есть минусовых реальных доходностях) банки и фонды, залитые свеженапечатанными баксами, ищут любые прибыльные активы. Такое возможно лишь ценой игнорирования рисков — чем это заканчивается, мы помним по 2007–2008 годам.

Вовсю разыгрались и маржинальные спекуляции (график 14), то есть сделки «с плечом», когда размер спекулятивной позиции значительно превосходит вложенные деньги: такую услугу предоставляют брокеры (ссужая игрокам средства и давая им возможность совершать операции на заёмные средства) — она резко наращивает и прибыли, и убытки. В общем, эти сделки явно рискованнее обычных — их рекордный всплеск обычно сигнализирует о чрезмерности ажиотажа на рынке, что, в свою очередь, сулит скорый крах.

США финансы

Что, где, когда?

Конечно, точный момент начала сдутия пузыря предугадать невозможно, но это вовсе не значит, что нельзя подыскать «маркеры опасности», которые хотя бы подадут сигнал «уже скоро». Прежде всего, это 20-дневная (то есть примерно месячная, с учётом числа рабочих дней в среднем месяце) волатильность на дневном графике промышленного индекса Dow Jones: это среднеквадратичное отклонение индекса от его среднего за 20 дней значения делённое на это самое среднее — говоря короче (но более жаргонно), это та самая «сигма», которую мы поминали чуть выше.

Более чем за вековую историю индекса лишь четырежды этот индикатор опускался до окрестностей значения 0,2 — каждый раз после этого рост рынка продолжался ещё от нескольких месяцев до года с небольшим, а затем непременно следовало мощное снижение. Последний случай был недавно, в конце 2010 года, за ним последовал обвал в III квартале 2011-го; до того был сигнал в конце 2006-го — и в конце 2007 года стартовало падение; низкая волатильность в 1964–1965 годах превратилась с 1966 года в 16 лет колебаний Dow (когда он несколько раз снижался вдвое); низы индикатора в 1944–1945 годах предвосхитили могучий спад 1946–1949 годов.

Куда чаще этот показатель опускается к 0,3 — хотя это сулит лишь локальный завал: так было недавно (в середине сентября 2014-го) — и почти сразу Dow по-скакал вниз, за три недели потеряв 1500 пунктов. Так что следите за волатильностью, помня, что любой локальный отскок теперь может превратиться в глобальный крах.

Есть и ещё ряд полезных объектов для наблюдения, например, уже описанное отношение P/E — оно растёт в фазе надувания пузыря, но перед самым финишем этого процесса обычно уже начинает снижаться: причина в том, что финальные стадии ажиотажа обычно характеризуются всплеском цен на всё подряд, отчего номинальные прибыли и продажи подскакивают сильнее, чем цены на акции. Во всяком случае, именно так было и в 1999–2000-м, и в 2006–2007-м. А ещё небесполезно посматривать на акции Apple — там рост фееричен: за 12 лет взлёт в 60 раз, в том числе за последние 6 лет — в 10 раз.

Цели роста эксперты видят в районе 140–145 долларов. Причём интересно, что до так называемого «семикратного сплита» (то есть обмена одной старой акции на семь новых) эта величина примерно равнялась красивому числу 1000: ряд аналитиков отмечал, что там будет очень заманчивая цель для компании, а вот существенно пробить её вверх нелегко, так что при подходе к означенному рубежу есть смысл насторожиться. И, конечно, сам индекс NASDAQ Composite — слишком велик соблазн пощупать верхи 2000 года (около 5200 пунктов). В то же время около них у спекулянтов будет хороший стимул зафиксировать прибыль — так что и этот ориентир может оказаться финальным.

В любом случае сигналов тревоги уже предостаточно. Их даже слишком много, и думается, расти рынкам осталось совсем недолго. Вполне вероятно, недвижимость уже не будет дорожать вовсе, фондовые биржи отметят вершины этой зимой или весной, а сырьё и еда могут устроить себе «последнюю гастроль» до осени. — но вот тогда-то они все дружно и пойдут валиться, причём обвал продлится 2–4 года и по масштабу будет куда больше, чем в 2007–2009-м, не говоря уж о 2000–2003 годах. Это, кстати, не означает, что до осени 2015 года ничего интересного не произойдёт.

Напомним, что рынок полон всякого мусора (биотех, социальные сети, гаджетники и т.д.), как было и в 2000-м: тогда NASDAQ эффектно рухнул уже в апреле, затем отскочил и лишь поздней осенью полетел вниз основательно — и сейчас ещё до общего завала возможны изрядные полёты в сильно раздутых секторах. Не исключены и красивые взлёты, к примеру, нефть вполне может ненадолго подскочить, дав бюджету РФ несколько месяцев передышки (но вряд ли больше).

Однако всё это краткосрочно и ненадёжно, а в целом спокойные годы уходят: в конце 2015-го или начале 2016-го стартует новая серия глобального кризиса — могучая и наполненная драматическими пертурбациями. Военно-политические катаклизмы уже явно усиливаются, а с наступлением активной фазы кризиса пожары конфликтов заполыхают по полной программе. В общем, до конца десятилетия нам точно не будет скучно.

Впрочем, на Западе ключевые индикаторы спроса (реальные доходы и расходы) и агрегированные показатели (реальный душевой ВВП), думается, уже проделали больше половины пути вниз, упав с пиков 2000 года на 20–35% (в США). Осталось довести снижение до 35–50%, и всё: индикаторы развернутся от уровней 1975–1980 годов (кроме зарплат и покупок, которые уже достигли значений 1950–1960-х). Штаты будут снижаться намного быстрее, чем сейчас (напомним, что с поправкой на махинации с дефляторами спад в их экономике продолжается), но вряд ли особо драматично; европериферия и вовсе может почти не упасть, чего нельзя сказать о Германии и особенно Франции; из южных стран ЕС наиболее уязвима Италия.

В Азии трудности ждут Японию и Южную Корею; ещё более болезненные процессы неизбежны в Китае, суля потрясения всему миру из-за веса КНР в глобальной экономике. Латиноамериканским экспортёрам тоже не поздоровится — особенно тем, что предались совсем уж клоунскому популизму: это Венесуэла (случай клинический), Аргентина, Боливия, возможно, Бразилия и Чили — если их левые президентши станут всерьёз реализовывать свои прожекты, и т.д.

США и ЕС некоторое время назад пытались создать «атлантическое партнёрство» — его запуск был намечен на 2015 год, но теперь это маловероятно из-за разных трений (в том числе благодаря разоблачениям Сноудена). В то же время по мере усиления спада в экономике возможна активизация этого процесса, несмотря на инстинктивное стремление к самоизоляции, типичное в кризисные эпохи. Шансы на успех, конечно, невелики, но если они всё же реализуются, то это может иметь серьёзные последствия для всего мира.

Например, если партнёрство частично отгородится от остального мира нетарифными барьерами, тогда внутри него даже пойдут позитивные структурные процессы: низведение раздутого финансового сектора, устранение флюсов вроде чудовищно дорогой медицины в Штатах и раздутой социально-паразитической системы Европы, выравнивание в разных сегментах мегарегиона потоков потребления, выпуска и инвестиций и т.п. Хотя и без партнёрства схожие процессы будут протекать повсюду — и это на фоне общего спада и политических катаклизмов. Весёлого будет мало, но не предвидится и чаемого патриотической общественностью РФ «краха проклятого Запада».

Участь России незавидна. Экономика заточена под внешний спрос, провал цен на сырьё создаст мультипликативный эффект обвала инвестиций, производства и потребления и соорудит мегадыру в казне: дефицит бюджета может достичь половины расходов, а чтобы этого не случилось, придётся девальвировать рубль едва ли не в разы. Расходы всерьёз урезать нелегко, ибо с конца 1990-х стоимость «пакета выживания» народа выросла много круче средних цен — а в эпоху дорогой коммуналки и монетизированных льгот вернуться при нужде к практике рубежа веков (которая обеспечила тогда экономический рост на годы) не удастся.

Вся инфраструктура (транспортная, коммунальная, научная, медицинская, образовательная, почтовая) продолжает деградировать, и значит, потребует изрядных средств, которых нет. Конечно, можно эти сферы уничтожить (что и делается сейчас), но тогда погибнет уже всё. Качество госуправления пало ниже плинтуса: не факт, что во власти остались люди, хотя бы допускающие, что есть иные, кроме тупого заливания деньгами, методы решения задач — институциональные, кадровые.

Ну и в условиях общего спада «болевой порог» принятия решений западными политиками сдвинется: то, что сейчас заставляет их отказаться от новых санкций, тогда станет неактуальным; зато будет велик соблазн всё свалить на «кровавую гэбню», якобы ввергшую мир в хаос. А для нынешней РФ нефтяное эмбарго, запрет на важный импорт и отключение от глобальной финансовой системы — катастрофичны. Чтобы подготовиться к такому развитию событий, времени мало, но похоже, и оно будет бездарно разбазарено нашими дорогущими властями, слишком уж привыкшими сидеть на двух стульях.

http://www.odnako.org/almanac/material/u-rubezha/