Как только начался новый год, мировая экономика столкнулась с новым приступом острой волатильности на финансовых рынках, отмеченной резким падением цен на акции и другие рискованные активы. Сработал целый ряд факторов: тревоги по поводу жёсткого приземления китайской экономики; беспокойство по поводу возможных сбоев экономического роста в США, причём как раз в тот момент, когда ФРС начала поднимать процентные ставки; страх перед эскалацией конфликта между Саудовской Аравией и Ираном; наконец, признаки резкого ослабления глобального спроса, в первую очередь, в виде рухнувших цен на нефть и другое сырьё.

И это ещё не всё. Падение цен на нефть (наряду с неликвидностью рынка и ростом уровня закредитованности как энергетических компаний США, так и слабых правительств и энергокомпаний в странах-экспортёрах нефти) разжигает страхи наступления серьёзных кредитных событий (дефолтов) и системного кризиса на кредитных рынках. А есть ещё кажущиеся уже бесконечными волнения по поводу Европы, где выход Великобритании из Евросоюза (Brexit) становится всё более вероятным, а популистские партии – и правые, и левые – набирают популярность во многих странах континента.

Эти риски приумножаются некоторыми мрачными среднесрочными трендами, определяющими повсеместный низкий рост экономики. В 2016 году мировую экономику можно будет по-прежнему характеризовать как «Новую ненормальность» в том, что касается объемов производства, экономической политики, инфляции, поведения финансовых рынков и динамики цен на ключевые активы.

Что же именно делает сегодняшнюю глобальную экономику ненормальной?

Во-первых, упал потенциальный экономический рост в развитых и развивающихся странах из-за того, что бремя больших частных и государственных долгов, быстрое старение населения (а значит, повышение сбережений и снижение инвестиций), а также целый ряд неопределённостей сдерживают капитальные расходы. При этом многочисленные технологические инновации не привели к повышению производительности, ход структурных реформ остаётся низким, а затянувшаяся циклическая стагнация размывает базу как профессиональных навыков, так и производственного капитала.

Во-вторых, фактический экономический рост анемичен и находится ниже своей потенциальной динамики, что вызвано продолжением болезненного процесса снижения уровня долговой нагрузки – сначала в США, затем в Европе, а сейчас в крайне закредитованных развивающихся странах.

В-третьих, экономическая политика – особенно кредитно-денежная политика – становится всё менее традиционной. При этом различия между монетарными и фискальными мерами становятся всё более размытыми. Кто десять лет назад слышал такие термины, как ZIRP (политика нулевых процентных ставок), QE (количественное смягчение), CE (кредитное смягчение), FG (заявления центральных банков о намерениях на будущее), NDR (отрицательные ставки по вкладам) или UFXInt (нестерилизованная валютная интервенция)? Никто, потому что их не существовало.

Однако сейчас эти нетрадиционные инструменты кредитно-денежной политики стали нормой в большинстве развитых стран (и даже в некоторых развивающихся). А последние решения и сигналы Европейского центрального банка и Банка Японии подкрепляют мнение, что нас даже ждут новые нетрадиционные меры.

Существовала точка зрения, что подобная нетрадиционная монетарная политика, сопровождающаяся раздуванием балансов центральных банков, является фактически формой обесценивания государственных валют. Результатом этого, говорили сторонники подобных взглядов, будет неудержимая инфляция (или даже гиперинфляция), резкий рост долгосрочных процентных ставок, крах стоимости доллара США, всплеск цен на золото и другое сырьё, а также замена обесценившихся государственных валют виртуальными криптовалютами, например, биткойн.

Однако вместо этого – и это четвёртое отклонение – инфляция по-прежнему остаётся крайне низкой и падает в развитых странах, несмотря на все нетрадиционные меры центральных банков и их растущие балансы. Задача центральных банков – попытаться поднять инфляцию, или даже предотвратить открытую дефляцию. При этом в последние годы долгосрочные процентные ставки продолжают снижаться; доллар укрепляется; цены на золото и другое сырьё резко упали; а биткойн стал самой худшей валютой в 2014-2015 годах.

Сверхнизкая инфляция остаётся проблемой, потому что традиционная причинно-следственная связь между объёмом предложения денег и ценами оказалась нарушена. Одна из причин этого в том, что вместо расширения кредитования банки накапливают дополнительное предложение денег, создавая избыточные резервы (говоря экономическим языком, резко упала скорость обращения денег). Более того, уровень безработицы по-прежнему высок, что не позволяет работникам активно выступать с требованиями. Во многих странах на рынках продукции сохраняются большие объёмы неиспользованных ресурсов, наблюдается серьёзный разрыв между фактическим и потенциальным ВВП, а у компаний остаётся узкое пространство для манёвров в ценообразовании (это проблема лишних мощностей, усугубившаяся из-за переизбытка китайских инвестиций).

Наконец, вслед за массовым падением цен на жильё в тех странах, которые пережили цикл бум-крах, рухнули цены на нефть, а также энергетическое и другое сырье. Назовём это пятой аномалией – результат замедления в Китае, всплеска предложения энергетического сырья и промышленных металлов (вслед за успешной разработкой и избыточными инвестициями в новые мощности), а также укрепления доллара, что вызвало ослабление сырьевых цен.

Последние волнения на рынке стали началом процесса дефляции глобального пузыря стоимости активов, который надулся благодаря политике количественного смягчения (впрочем, расширение нетрадиционных монетарных мер позволит надувать его ещё некоторое время). В большинстве развитых и развивающихся стран реальная экономика серьёзно больна, однако до самого последнего время финансовые рынки показывали великолепные результаты, опираясь на поддержку центральных банков и их политику дополнительного смягчения. Вопрос в том, как долго Уолл-стрит (финансовые рынки) и Мэйн-стрит (реальная экономика) могут расходиться в разные стороны.

На самом деле это расхождение является одним из аспектов последней аномалии. Её второй аспект – это то, что финансовые рынки не слишком активно реагируют (по крайней мере, пока) на рост геополитических рисков, в частности, на происходящее на Ближнем Востоке, на кризис идентичности Европы, на растущее напряжение в Азии, а также на застарелые риски повышения агрессивности России. И вновь вопрос: как долго может сохраняться такое положение дел, когда рынки не только игнорируют реальную экономику, но и недооценивают политические риски?

Добро пожаловать в «Новую ненормальность». Это касается экономического роста, инфляции, монетарной политики и цен на активы. Чувствуйте себя как дома. Кажется, мы тут задержимся на время.

http://vk.cc/4KZNhX