Давно не брал я в руки шашку … Но если есть шанс снова – 6 лет спустя - ставить тэги девальвация, валютный своп, базис, CDS, как тут удержаться?

Anyway.

На графике относительные изменения стоимости (в процентах от начального значения) стандартной корзины из доллара и евро (зеленый) и других важных для рубля показателей – нефть Брент (желтый), индекс валют развивающихся стран (красный), индекс РТС (синий) и CDS на Россию (розовый; спреды CDS можно рассматривать как прокси для спредов по российским еврооблигациям). Даты – с 15го по 29е октября (выбор дат я объясню чуть позже).

Видно, что ситуация необычна – бивалютная корзина выросла по отношению к рублю почти на 6% несмотря на рост нефти на 4%, хороший внешний фон (индекс EM валют укрепился к доллару и евро) и вполне приличную динамику российских акций (долларовый индекс РТС остался на месте, рублевый – ММВБ – сильно вырос) и снижение спредов по российским облигациям и CDS. Ослабление рубля прошло c довольно слабого стартового уровня (15го октября курс доллара уже был в районе 40.80).

Повторю еще раз - сильное ослабление рубля произошло на фоне повышения аппетита к риску в целом, включая российский и роста цены на нефть.

Чтобы понять, что произошло придется вернуться на несколько месяцев назад.

Солнечное лето.

После весеннего провала на рынке, связанного с крымскими событиями к июлю ситуация сильно улучшилась.

Отчасти это было связано с действиями ЦБ, который решительно остановил панику в марте, демонстрировал независимость (дважды повысил ставки, несмотря на серьезное давление), отчасти – с улучшением новостного фона. Рубль укрепился на 10%. Рынки еврооблигаций толком не открылись, но было понятно, что потребности корпоративного сектора в валюте достаточно скромны, как минимум относительно масштаба резервов ЦБ:

Обший объем погашений с июля 2014го по июль 15го составляет 161 млрд, из них корпоративного долга порядка 100 млрд.

http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/schedule_debt.htm&pid=svs&sid=vd_GVD

Однако существенная его часть представляет собой задолженность связанным организациям (напр. холдинг зарегистрированный в оффшорной юрисдикции, выпустил акции и передал деньги в виде кредита российской операционной компании) - эти долги будут продлены. Плюс к тому, негативный новостной фон в течение последних полутора лет и постепенный переход к плавающему курсу рубля побудил как корпораты, так и банки держать довольно много валютных активов (в отличие от 2008го года, когда они сидели в огромной короткой позиции по валюте и оказались совершенно не готовы к кризису). Банки были вообще нетто-кредиторами по внешним активам и имели существенную валютную подушку.

Goldman Sachs в августовском отчете оценивал нетто-потребности в валютном рефинансировании на ближайший год (с июля по июль) примерно в 50 млрд – т.е. чуть более 10% от резервов центрального банка. К этому можно добавить, что при закрытии долговых рынков российские заемщики перестают наращивать внешние активы (что произошло и в этот раз) – в этом, собственно причина того, что отток капитала растет куда меньше, чем можно было бы ожидать (т.е. годовая цифра будет “всего лишь” порядка 100 млрд, а не 150-200.

http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/capital_new.htm&pid=svs&sid=itm_18710

//на эту же тему можно почитать пост zhu_s
http://zhu-s.livejournal.com/329972.html

К августу ситуация снова ухудшилась – был сбит Боинг, на ЮВ Украины началась полноценная война, мы налетели на по-настоящему серьезные американские и европейские санкции. Но даже несмотря на это и на упавшую в цене нефть, доллар вряд ли бы дошел до нынешних уровней, если бы не пара ошибок действовавшего до той поры практически идеально ЦБ.

Базис и нехватка ликвидности.

Снова смотрим на график. На нем базис между ставками на валютных (cross-currency) и процентных свопах. Базис между этими инструментами – необъятная тема, но практически всегда провал на графике (ставка по рублям против долларов сильно ниже, чем по рублям против рублей) означает жесточайший дефицит долларовой ликвидности.

Для сравнения, такой же график для EURUSD валютных свопов. Два минимума – 2008й и пик европейского кризиса.

eurusd basis

Итак, что собственно произошло? Поставим себя на место корпоративного казначея. Я сам далек от этой области, поэтому опишу очень упрощенно, в меру своего понимания. У компании есть какие-то ожидания по продажам и расходы в разных валютах. Казначей как-то балансирует валюты займов - предположим, у компании есть какая-то политика или модель на этот счет. Ну и пусть исходя из этой модели нужно иметь 40% займов в долларах (компания- экспортер). Вдруг выясняется, что поскольку РФ налетела на 3й раунд санкций, занять доллары на рынке или у иностранных банков не удастся – сейчас нельзя и с высокой вероятностью через полгода тоже не удастся. Российские банки готовы рефинансировать, но в рублях. Занять рубли и сделать своп в доллары (wrong-way swap) тоже никто не даст.

Что делает казначей? Правильно, покупает доллары на споте – даже если ему это с т.з. валютной позиции не нужно – причем даже не под текущие погашения, а впрок. Чем хуже становится ситуация с ликвидностью, тем больше такого вот отложенного спроса.

К августу банки подошли с приличной (в целом - по системе) подушкой ликвидности. Но за месяц-полтора - на фоне все ухудшающихся новостей она была проедена. Во вторых быть в плюсе “в целом по системе” может оказаться недостаточно. Это работает только когда ликвидность в системе циркулирует без проблем. А на нашем рынке (как заметил один мой коллега) объем межбанковских долларовых депозитов с июля по сентябрь упал в 4 раза (в т.ч. и между локальными банками).

ЦБ мог бы избежать проблем, дав рынку долларовую ликвидность, благо валюты хватает – через свопы, репо и прочие инструменты – как делали в аналогичных ситуациях многие другие центробанки. Это в итоге было сделано, но слишком поздно и в недостаточном объеме. К тому моменту недостающую валюту рынок купил на споте, загнав доллар к сорока.

Не знаю, почему ЦБ медлил. Наверняка они знали об индикаторах стресса. Возможно, не хотели слишком сильно помогать, поскольку в отличие от других рынков, сталкивавшихся с подобными проблемами, российский надолго отрезан от долларовых займов и, разумеется не может надеяться на своп-линии от ФРС (которые предоставлялись другим центробанкам). И участникам нужно как-то привыкать к этой реальности – т.е. заливать рынок долларами, как будто ничего не произошло тоже неправильно. Но такой выбор ЦБ - в сочетании с существующей политикой валютного курса породил еще одну проблему – об этом дальше.

Наследие режима

Нынешний режим интервенций ЦБ РФ выглядит так – когда курс подходит к границе «операционного интервала» по бивалютной корзине (0.45*EURRUB +0.55*USDRUB) ЦБ продает $350 млн и сдвигает границу коридора на 5 копеек вверх. Таким образом, если рынок уперся в в границу ЦБ, чтобы корзина отросла на рубль ЦБ должен продать $7млрд (при нынешнем курсе евро корзина стоит примерно доллар и 11 центов).

Режим был очень хорош для перехода от фиксированного курса к плавающему – с одной стороны, ЦБ выступал амортизатором для рынка, с другой, динамический механизм корзины не давал курсу застрять на фундаментально неправильном уровне. Постоянно расширяющийся коридор постепенно приучал участников рынка и население к плавающему курсу. Понятный и прозрачный механизм не допускал манипуляций.

http://www.cbr.ru/DKP/?PrtId=e-r_policy

http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?prtid=sp_fxpm&pid=bivaltbl&sid=ITM_11545

Есть один недостаток. При резком росте спроса на валюту нынешняя система ЦБ переводит рубль в режим “ползучей девальвации”.

С точки зрения предложения –спроса, при прочих равных, продажи ЦБ вроде как должны сдерживать рост доллара. Проблема в том, что никаких прочих равных не наблюдается - при большом спросе у границы интервала рынок – благодаря ЦБ - переходит от девальвации с высокой волатильностью к девальвации с низкой волатильностью. И низкая волатильность при постоянном ослаблении стимулирует спрос как населения, которое видит как каждый день доллар прибавляет по 50 копеек, так и корпоративных клиентов и спекулянтов.

Валютные трейдеры знают, что дойдя до границы диапазона доллар (корзина) почти всегда приклеивается к нему и ползет на оффере ЦБ вверх.

На все это можно навернуть какую-то теорию за пределами моих скромных знаний, но, в общем эффект легко себе представить каждому, кто когда-то торговал на рынке.

Если рубль в целом слабеет, но постоянно ходит туда-сюда (например, как прошлый четверг – сначала на 2% вверх, потом на 5-6% вниз) люди, которым валюта для покрытия текущих нужд не требуется много раз подумают, прежде чем покупать доллары. Особенно по фундаментально высокому уровню. Если доллар как по команде прибавляет по 50 копеек в день, выбор сильно легче.

Ближе к середине октября дефицит долларовой ликвидности спал (что видно по снижению базиса на графике в предыдущем разделе). Но подключилось население, которое начало покупать по 2 миллиарда в день и больше.

Процентные ставки.

В режиме инфляционного таргетирования процентная ставка является основным операционным инструментом. После начала украинского кризиса ЦБ дважды ее поднял несмотря на жалобы и стоны банков, компаний, так и некоторых ведомств. А вот в сентябре, вопреки ожиданиям рынка, оставил на месте.

Надо сказать, что вопрос о том, какой должна быть ставка в РФ вызывает много споров (в основном, с обвинениями в адрес ЦБ в том, что они душат реальную экономику). Не хочу слишком углубляться в теоретические дискуссии, скажу только, что есть страны где при сходном или более низком уровне инфляции ставки выше (Бразилия – 11%) и где их поднимали более резко (Турция – нынешней зимой, центральный банк поднял ставку по репо до 10% с 4.5% и по кредитам с 7.75% до 12%).

Основные аргументы сторонников низких ставок в том, что инфляция во многом определяется немонетарными факторами - отчасти контр-санкциями, отчасти ослаблением курса национальной валюты (который они воспринимают, как внешнюю переменную). Плюс отмечают, что даже если базовая ставка ЦБ ниже инфляции, то реальные ставки по кредитам для предприятий и граждан намного выше и уже неподъемны.

Я не экономист, поэтому теоретические соображения оставлю специалистам. Мои замечания – с т.з. практика:

1) Проблема большой премии ставок для компаний над базовой ставкой не решается понижением базовой ставки. Она решается за счет улучшения трансмиссии на денежном рынке – базовая ставка плохо транслируется в реальные кредиты потому что у банков мало залогов для того чтобы под эту базовую ставку занять, а также из-за ограничений в самой банковской системе (таких как лимиты банков друг на друга), которые не дают ликвидности нормально циркулировать.

Нынешний ЦБ, надо отдать им должное, активно работает над трансмиссией, развивая, например, кредиты под нерыночные активы – 312-П.

2) При отрицательной реальной ставке (базовая ниже инфляции) деньги, взятые под эту ставку, в реальную экономику не пойдут. Это иллюзия. Они окажутся на валютном рынке - где проблем с трансмиссией нет и на них будут куплены доллары (в конечном счете у ЦБ). Что в свою очередь *ухудшит* ситуацию с ликвидностью (у кого есть сомнения, можно вспомнить 2008й-09й, когда вся ликвидность ушла в валюту, а экономика получила спад под 9%).

Чтобы этого не произошло, нужен совершенно другой валютный режим – с валютным контролем итп. Но я боюсь, что при таком режиме мы пойдем скорее по пути Венесуэлы, а не каких-то более успешных стран.

3) ЦБ развивающейся страны с большим объемом импорта (как РФ) не может игнорировать валютный курс и воспринимать ее как внешнюю переменную. Курс влияет на инфляцию, плюс задачу обеспечения финансовой стабильности никто не отменял.

4) Наверное можно спорить о том, есть ли в РФ output gap или нет, но безработица низкая, стагнация, видимо структурная, а не циклическая – очевидных аргументов в пользу стимулирования дешевыми ставками я не вижу.

Не думаю, что ЦБ не повысил ставку в сентябре по своей воле (наверное, надавили). 8% или 8.5% - не такая уж большая разница, но что важно, так это то, что рынок перестал верить в мандат ЦБ проводить независимую политику, commitment перехода к инфляционному таргетированию и стал более серьезно рассматривать риски введения валютного контроля и прочих прелестей – и побежал покупать баксы.

Where are we now и что делать.

В четверг, 30го на рынке произошли интересные события. Утром мы как обычно прошли несколько уровней и ЦБ дежурно продал 2.5 млрд. А вот в обед рубль укрепился почти на 6%, причем первые 3-4% укрепления прошли на довольно небольшом объеме (по словам валютных трейдеров около миллиарда долларов). Многие заподозрили во всем это ЦБ, но данные по интервенциям показывают, что это не так:

http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?PrtId=valint_day

Фундаментально рубль дешев и если бы не режим ползучей девальвации покупателей по таким уровням было бы куда меньше. Даже при нынешней цене на нефть, 43 за доллар - это за пределами самых консервативных *сентябрьских* прогнозов. Разумеется решительное движение доллара вниз – чем бы оно ни было вызвано породило панику на рынке и заставило спекулянтов резать позиции.

Но даже если спекулянты не будут играть против рубля, остается население, которое может успокоить только стабилизация курса. Какое-то количество долларов люди купят в любом случае, но будет ли это 5-10 млрд или 25-30 млрд зависит от ЦБ.

Для нормализации ситуации требуются три вещи

1) изменение режима валютных интервенций – режим коридора себя изжил и сейчас от него больше вреда, чем пользы. Отказ от коридора не означает отказа от интервенций – они возможны и при свободном плавании. Но они должны быть неожиданными, а не по алгоритму.

Уточнение: идея о внеплановых интервенциях и их соответствии принципам свободного курсообразования не является чем-то революционным и упоминается, например, в статье Юдаевой (где она по сути спорила с предложениями Глазьева и других) -

http://cbr.ru/Press/press_centre/Yudaeva_statia_20140902.pdf

Мне кажется, сейчас самое время реализовать предложения из этой статьи.

Думаю для ЦБ имело бы смысл продать какой-нибудь приличный объем (скажем 10 млрд) без сдвига границ корзины - чтобы удовлетворить отложенный спрос населения (и отучить игроков ездить на оффере ЦБ), а дальше действовать исходя из того, как будут меняться внешние условия.

2) Рынок должен знать, что сентябрьская проблема с нехваткой валюты не повторится. Сейчас это не самый важный вопрос, но он может актуализироваться через пару месяцев. Не уверен, что инструменты, которые предложил ЦБ (репо и короткие свопы) достаточно привлекательны и убедительны.

3) Восстановление доверия к ЦБ в вопросе ставки – это уже сделано резким повышением в пятницу. Тем кто боится, что ставки удушат экономику, советую посмотреть на пример Турции - нормализовав ситуацию они довольно быстро перешли к снижению ставок. Рецессия, впрочем, все равно скорее всего будет - вопрос только в том, будет ли рецессия с валютным кризисом или без него.

Уверен, что если ЦБ обеспечит все три пункта, рынок сам “поможет» вернуть доллар к более разумным значениям (37-40).

В пятницу ЦБ осуществил лишь пункт (3) ... В принципе после болтанки в четверг это был хороший шанс выкатить, как говорят, базуку и развернуть ситуацию (также как это сделал Банк Турции в январе). Но пока нет ...

Без остальных мер может быть по-разному. Если будут какие-то улучшения на глобальных рынках или в политической ситуации и/или вырастет нефть, все может поправиться само собой. Без таких улучшений (а поводов для оптимизма тут не в избытке) спрос со стороны физ.лиц вполне способен опять прижать корзину к границе коридора, что при существующем механизме интервенций продолжит ползучую девальвацию.

Не думаю, что это желательно. Девальвация и так уже очень большая – как бы хорошо не приучились игроки к гибкому курсу, движения более 30-40% могут вести к непредсказуемым результатам для банковской системы и отдельных секторов экономики. И если есть ресурсы для того, чтобы этого избежать, стоит их использовать.

Впрочем, уверен что ЦБ в итоге решит эти проблемы. Команда там, как и в Минфине, без шуток сильная (это не только мое мнение, а консенсус на рынке) -уверен, они справятся. Хотелось бы, правда, чтобы это произошло sooner rather than later.

Всем удачи. Спасибо всем, кто обсуждал со мной эту тему за ценные мысли и советы.

ПС для смелых оптимистов: к сожалению после движений последней недели сделать дешевую ставку на укрепление рубля через опционы уже нельзя – волатильность выросла до 20% (в отличие от крымского эпизода, где опционы стоили очень дешево; сделанный тогда 3-месячный USDRUB или EURRUB пут, принес бы очень большую прибыль).

Знаю, что многие "против" текущих действий, много критики, все громче требования ввести ограничения на потоки капитала/продажи валютной выручки (ИМХО - это крайние, самые крайние меры). Но все Банк России идет в правильном направлении, хотя и слишком медленно/нерешительно но...все же. На выходных по теме рубля констуктивное и интересное обсуждение было в блоге у Likh. Хочется вынести из комментов и немного расширить что (как по мне) нужно делать и отчасти сегодня было сделано.

Но для начала разграничить для себя основные факторы:

1. Фактор падения цен на нефть (а по сути фактор устойчивости текущего счета и фактор доходов) - это для российской экономики фундаментальный фактор. Падение нефти = падение доходов (экспорта), ответное снижение рубля = сокращение расходов => более-менее устойчивый текущий счет (счет внешних доходов). Банк России не регулирует цены на нефть, потому и удерживать курс (импорт) - это способствовать ухудшению платежного баланса. Если совсем просто - то политика банка России в средне- и долгосрочном периоде должна быть нейтральной к этому фактору.

2. Фактор "закрытия внешних рынков" - это среднесрочный фактор (год-два), связанный с потоками капитала и долговым рынком. Фактически давление на рубль оказывает необходимость выплат долгов, этот фактор существует до тех пор, пока долги есть, или пока не откроются рынки (т.е. конечен по своей природе).

Долговые выплаты корпоративного сектора (банки и компании) достаточно существенны, их пик приходится на относительно короткий период: III квартал 2014 года $56.1 млрд; IV квартал 2014 года $46.5 млрд; I квартал 2011 года $31.3 млрд. А вот дальше все идет на спад: II квартал 2015 года $22.2 млрд; III квартал 2015 года $17.6 млрд, IV квартал 2014 года $27.7 млрд. Здесь стоит учитывать, что приличная часть долгов – это внутрикорпоративные долги компаний (финансирование через оффшоры, т.е. гасить в реальности нужно далеко не все).

Всего долгов предприятий и банков на второй квартал было $658 млрд, примерно 1/4 долгов – это рублевые внешние долги (их стоимость падает вместе с падением рубля), по оценке Банка России за третий квартал долги сократились $614.4 млрд, частично за счет погашения, частично за счет переоценки рублевого долга.  Но все-равно за три квартала нужно в пределе выплатить более $130 млрд. Есть ли валюта внутри финансовой системы России (без учета ЦБ)? Пока есть и немало, смотрим валютные балансы банков:

Россия экономика

В полном размере: Валютные балансы банков

 

Что мы видим за первые 9 месяцев года:

  • Активы и обязательства банков, в отличие от 2008 года, неплохо сбалансированы, активы даже чуть побольше (но это и логично, в последний год был переизбыток валюты в целом).
  • В первом полугодии активы существенно выросли (+$35.2 млрд), что было обусловлено резким ростом средств клиентов на счетах банков, юридические лица активно накапливали валюту (+$31.2 млрд), немного нарастило и население (+3.3 млрд).
  • Если смотреть в сумме, то у предприятий на счетах валюты более $200 млрд, у банков ликвидная позиция вполне нормальная, банки даже нарастили кредит в первом полугодии (что не скажешь о третьем квартале...)

Но нас интересует третий квартал, т.к. именно с июля началось ралли на валютном рынке.

  • Ликвидные активы банков сократились, в сумме активы ужались на $36.8 млрд, в то время как обязательства сократились на $29.2 млрд, если бы банки активно закупали валюту для себя – то активы бы не падали быстрее обязательств.
  • Банки сократили свои активы в основном за счет корсчетов в банках-нерезидентах и кредитов банкам-нерезидентам ($12.6+$18.7=$31.3 млрд), часть валюты ушло на погашение кредитов перед банками нерезидентами ($8 млрд), часть на сокращение счетов юрлиц ($13.5 млрд), часть вынесли из банков физики ($8.6 млрд).
  • По данным Банка России в третьем квартале предприятиям и банкам нужно было погасить $56.1 млрд, из них $33.4 млрд перед сторонними кредиторами и $22.7 млрд перед прямыми инвесторами. По предварительным данным платежного баланса нефинансовый сектор вывез и погасил $26.6 млрд (за вычетом покупки наличной валюты): а чистые доходы (сальдо текущего счета) за квартал составили $11.4 млрд, ну а $13.5 млрд компании погасили за счет использования валюты со своих текущих счетов в банках.

Если учитывать данные, то банки валютную позицию особо не раращивали, компании использовали имеющиеся резервы и доходы, население -  припрятывало валюту, перекладывало её из банков, судя по всему, в стеклянные банки (вполне привычное для наших людей развлечение при наличии девальвационных ожиданий). Несмотря на то, что валюты в системе вполне хватает, она есть в достаточном для погашения количестве далеко не у всех, у кого-то из предприятий валюты много, а у кого-то её нет в достаточном объеме, а долги гасить нужно. В нормальной (не кризисной ситуации) банки бы сокращали ликвидные активы в ответ на рост спроса и дали кому она сильно нужна ("покупая" процентный и кредитный риски за разумную цену), в ситуации, когда доступа к валютной ликвидности может не быть – риски слишком высоки. Итог – сидение на валютной ликвидности одних и поход за покупкой валюты (для погашения долгов) других, т.е. кому нужно гасить долги берут рубли, идут на рынок покупают валюту и гонят курс вверх, при наличии приличной подушки валютной ликвидности внутри экономики.

На самом деле это и есть дисфункция финансового рынка, валюта есть и её хватает, но движения валюты в системе нет (все боятся с ней расстаться). Подобная дисфункция (хотя и более жесткая) была в США в 2008 году, когда после банкротства Lehman Brothers банки просто перестали друг друга кредитовать. ФРС и Минфин США лечили проблему тем, что дали денег всем и много гарантировав платежеспособность всех участников системы. Подобная ситуация была и в еврозоне, когда страны PIIGS и их банки были практически отключены от кредита, а ставки по госдолгам Италии взлетали почти до 8% годовых. ЕЦБ лечил проблему запустив LTRO и выдав триллион евро кредитов на три года (большую часть из которых взяли банки стран PIIGS).

В чем заключалось решение: дать много и дешево, но на время, чтобы «расшить» проблемы и недоверие и заставить финсистему как-то функционировать. «Дешево и много» дает уверенность в том, что ликвидность можно привлечь будет в любой момент по понятной цене (позволит банку взять валюту у «компании А» и дать «компании Б» будучи уверенным, что валюту можно взять в любой момент у ЦБ и вернуть "А" если тот потребует). «На время» - позволяет изъять ликвидность после того, как напряжение спадет не потеряв резервы (в худшем случае постепенно распродать резервы при сохранении дефицита валюты очень длительный период времени).

Что сделал Банк России:

- ввел однодневные валютные свопы с лимитом $3 млрд и ставкой (7%-1.5%=5.5%): мало, дорого, коротко – никто не пользуется;
- ввел недельный и 4-хнедельный валютный РЕПО под Libor+2% и Libor+2.25% с лимитами $1.5 млрд и $2.0 млрд, но возможным общим объемом до $50 млрд: дорого (~вдвое дороже рынка), мало (на данном этапе), коротковато – никто не пользуется.
Что сделал рынок: свопы не интересны, месячный РЕПО – $0.2 млрд спроса, недельный РЕПО – полный провал и $0.05 млрд спроса. В итоге – Банк России продает $30 млрд резервов в октябре, курс ползет, кто-то сидит на валюте, кто-то рыщет по рынку её скупая (по сути у ЦБ). Спекулянты загоняют курс выше и вовлекая в процесс все больше новых участников, покупающих валюту (как тех, кому нужно гасить кредиты, так и население).

3. Фактор спекулятивного спроса на валюту, его очень хорошо разложил LIKH. Механизм граничных интервенций создает крайне благодатную почву для спекулятивных операций против рубля. Низкая волатильность = низкий риск. В прошлый четверг ситуация с волатильностью резко изменилась, играть против рубля станет сложнее. Механизм граничных интервенций способствовал сохранению низкой волатильности, отмена этого механизма и переход к режиму «непредсказуемого» вмешательства – резко повышает риски игры против рубля. А повышение ставок дополнительно повышает издержки этой игры (хоть и не критично).

USDRUBV1M Curncy (USD-RUB OPT VO 2014-11-05 15-30-48

4. Фактор населения, здесь выше 40 по многим оценкам спрос на валюту резко вырос, население и в третьем квартале уже вытягивало валюту со счетов, в октябре точно оценить пока сложно, но по всем косвенным факторам ситуация усугубилась и стала одно из основных движущих сил. Здесь стоит понимать, что негативом является не только сама покупка валюты населением, но и перекладывание этой валюты со счетов в ячейки и стеклянные банки, что изымает валютную ликвидность из оборота банковской системы, снижая гибкость банков в перспективе (снижая потенциальную эффективность впоследствии, именно потому действовть нужно "раньше", а не "позже"). Традиционно активизация населения указывает на то, что полет рубля на излете, но учитывая большие запасы у населения рублей – это одна из основных проблем сейчас…

Что мы имеем по факту:

  • Цены на нефть – здесь курс рубля уже сполна отыграл снижение нефтяных цен, т.е. он уже даже прилично ниже, чем должен быть при прочих равных и цене не нефть 80-85 и делать ничего здесь не нужно - это фактор себя по большей части отыграл.
  • Фактор "закрытия внешних рынков" – здесь необходимо предпринять шаги для того, чтобы валютная ликвидность, которая есть в системе, вместе с запасом валютной ликвидности Банка России и Минфина начала работать, наиболее проблемные - два квартала, потом проще.
  • Спекулятивные операции – их просто нужно сделать более рискованными и менее выгодными: рост волатильности, непредсказуемый режим интервенций, повышение ставок этот вопрос в итоге решат.
  • Население – более высокие ставки дойдут до него не раньше 1-2 квартала 2015 года, этот спрос так просто не пройдет, нужно понимать, что доверие уже прилично подорвано, но оно постепенно вернется по мере стабилизации курса и цен на нефть. Нужно понимать, что определенный спрос населения на валюту какое-то время будет присутствовать, т.к. с действиями объективно запоздали.

Исходя из вышесказанного и того, что единственным, кто в этой ситуации обладает значительной валютной ликвидностью является Банк России вместе с Минфином (кто дочитал до этой точки – герой :)) и следует мое понимание написанного у http://likh.livejournal.com/135186.html?thread=3332882#t3332882 (чуть расширил), что имело бы смысл делать Банку России:

  1. Значительные разовые интервенции (как мы видели в четверг, даже относительно небольшие объемы «вовремя» делают чудеса). Это не значит, что нужно залить 5 млрд, а потом сидеть ждать пока рынок откупят обратно и снова залить 5 млрд. Такие интервенции должны быть «умными», непредсказуемыми, иногда в несколько серий. Как это делал Банк Японии, но БЯ играл против фундамента (сильного текущего счета), Банку России же в этом плане легче (текущий счет при текущей нефти и курсе играет не против него, а «за»). ( + посмотрим)
  2. Отмена предсказуемых граничных интервенций, лучше один раз 5-6 млрд вовремя, чем каждый день по 2-3 млрд. ( + )
  3. Снизить ставки по долларовой ноге свопа (1.5% - многовато для овернайта), повысить по рублевой, увеличить предельные объемы свопа (~$10-20 млрд, $3 млрд – это просто не серьёзно). Может ввести линейку свопов по срокам. Что очень важно – четко задекларировать период действия программы, чтобы финансовый сектор четко понимал, что программа будет действовать в объявленных объемах к примеру ближайший год – это будет давать уверенность, что можно в любой момент «перехватить» валюту через своп на понятных условиях в разумных объемах и без «выкрученных рук». ( - )
  4. Снизить ставки по РЕПО (Libor + 0.5/1 а не Libor + 2), четко зафиксировать объемы аукционов ($10-15 млрд на аукцион, суммарно это 50-75 млрд), четко указать, что аукционы будут проводиться в ближайший год в заявленных объемах (а в идеале опубликовать график аукционов на полгода хотя бы). Возможно, ввести более длинные РЕПО 3-6-12 месяцев, лучше за счет резервов Минфина, а не ЦБ (здесь ставки можно и приподнять). Здесь тоже очень важно иметь четкий график проведения аукционов, объемы и вменяемые ставки – финансовый рынок должен понимать сколько, когда и почем он может взять занять и что этого будет достаточно для закрытия проблем с ликвидностью. ФНБ раздавать только через рынок (выпуск бондов). ( +/- частично)

Все это позволило бы постепенно «расшить» фактор проблем с ликвидностью обусловленный «закрытыми рынками», снизило спекулятивное давление на рубль, крупные разовые интервенции давали бы некоторый объем продажи валюты в рынок (удовлетворив отчасти спрос населения и корпораций).

Решения за последнюю неделю Банка России:

  1. Поднял ставки с 8% до 9.5% (для банков это, конечно, неприятный и сложный ход, т.к. грозит переоценкой портфелей ценных бумаг и потребностью в дополнительных резервах/капитале), если ситуация стабилизируется – их можно будет начать снижать через квартал-два.
  2. Мягко «отменил» граничные интервенции (сократил их до предела $350 млн в день).
  3. Снизил ставки по РЕПО на 50-75 б.п. до Libor+1.5%, но главное ввел годовое РЕПО на $10 млрд (ставка будет ~2.0-2.1%), в принципе до 30 дней пока можно фондироваться и у нерезидентов, недельные и месячные РЕПО здесь не так интересны.

Все это правильно, но чего критически не хватает сейчас: так и нет четкого понимания объемов/сроков/цен: $50 млрд – это треть выплат в ближайший год, что ИМХО недостаточно, но даже по ним не понятно они будут или нет, когда, ("как" уже понятно:)). График аукционов на обозримую перспективу нужен, т.к. что будет аукцион во второй декаде ноября – это хорошо, но что дальше, в декабре, а в январе? Сейчас у рынка есть только $10 млрд годовых РЕПО  и $3.5 млрд недельных/месячных (не очень интересных даже при текущей ставке) – все остальное в тумане, $3 млрд мало кому интересных свопов, $3 млрд возможных депозитов от Минфина. На что рассчитывать, если я сегодня отдам валюту компании «Б» в кредит на полгода/год, например? Четкий график, четкие объемы, вменяемые ставки – все это нужно вместе, чтобы экономические агенты постепенно решились расстаться с долларовой ликвидностью в пользу тех, кому она будет нужна в ближайший год, т.е. чтобы валюта которая есть на счетах и в системе работала (снизив давление на резервы ЦБ). Вот этого пока совсем не хватает.

ИМХО в целом Банк России делает все в правильном русле, хотя и запаздывает со своими действиями … а решения остаются «половинчатыми» и не обеспечивают комплексного решения проблемы с валютной ликвидностью, что сильно обесценивает принимаемые меры, порождая ненужную зачастую критику и достаточно радикальные предложения "все закрыть/все запретить".

От регуляторов (Банк России/Минфин) в такой ситуации желательно видеть четкий план хотя бы на год в формате: вот так мы оцениваем дефицит валюты, вот столько мы планируем выдать из ФНБ, вот столько/вот на таких уловиях/вот по такому графику мы готовы предоставить в РЕПО/свопы (может и больше, там посмотрим за спросом), какие будут интервенции - не знаем/когда - ждите. Этого четкого понятного рынку плана действий пока нет.

http://likh.livejournal.com/135186.html

http://ugfx.livejournal.com/1078513.html